上尚策中金：予汇丰控股“跑赢行业”评级目标价111.9港元

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　　中金发布研报称，10月9日早8点上尚策，汇丰控股（00005）公告计划以每股155港币的价格以现金收购恒生银行6.8亿股（前一日恒生银行收盘价119港币，对应1.4x

　　P/B，收购价较公开价溢价30%，对应1.8x

　　P/B；收购价高于2022年3月以来恒生银行最高收盘价154港币），收购总价1060亿港币（约136亿美元），收购后汇丰对恒生的持股比例由此前的63%提升至100%。该收购待恒生少数股东中“75%持股者同意”+“少于10%持股者反对”方可推进。若进展顺利，公司预计2026年中之前逐步完成私有化。予汇丰“跑赢行业”评级，目标价111.9港元。

　　中金主要观点如下：

　　收购目的在于加强协同、简化运营

　　汇丰公告表示，恒生在香港本土拥有深厚传统与独特地位，私有化后不会取消恒生银行品牌与独立法人地位上尚策，计划仍继续通过汇丰及恒生银行两大品牌服务香港市场，即维持其独立的企业管理、品牌形象、分行网络等，继续支持恒生银行服务本地客群。此外，汇丰CEO

　　Georges在彭博访谈和资本市场沟通会上表示，基于对中国香港市场以及恒生经营能力的看好，汇丰收购恒生有利于加强协同、捕捉增长、简化运营、节约成本，中长期而言有利于股权价值提升。举例来看，合并后恒生的客户将可享受到包括环球资本市场及财富管理在内的更广泛的汇丰产品及服务，提升产品竞争力、规模效应、数字化服务能力、网点覆盖等。

　　收购对汇丰短期内财务及监管指标、分红及回购的影响

　　综合考虑股息率的提升和回购回报率的减少，2026E股权回报率由此前的9.4%降至7.5%，4Q25-3Q26E股权回报率由此前的9.3%降至6.2%。

　　1）汇丰普通股EPS提升。收购完成后，作为分红基准的汇丰普通股EPS（不包括重大特殊项目）因不再扣除归属于恒生少数股东的利润而提升，公司承诺会维持50%的分红率，则意味着汇丰普通股DPS增加，股息率提升。该行测算加回归属恒生少数股东净利润至汇丰普通股净利润相当于提升股息率约3%，相当于2026E股息率从5.3%提升至5.4%。

　　2）未来三个季度暂停回购。公司公告和资本市场交流会表示，为收购支付136亿美元会导致核心一级资本充足率减少约165bp、取消少数股东权益监管资本扣减会提升核心一级资本充足率约40bp，合计影响125bp。1H25末汇丰控股核心一级资本充足率14.6%，静态测算扣减125bp后低于14.0%-14.5%的合意区间，汇丰预计通过利润内生留存以及三个季度的回购暂停上尚策，核心一级资本充足率会恢复至合意区间，此后再考虑恢复回购。该行预计2026E回购金额从此前的100亿美元降至50亿美元，相当于回购回报率自4.1%降至2.0%。

　　3）现金减少、普通股股东权益增加。汇丰此前持有恒生银行67%的股权，资产负债表已对恒生银行进行并表。本次收购预计使得汇丰控股现金和净资产减少136亿美元，同时此前少数股东权益变为普通股股东权益，普通股股东权益增加73亿美元。总体而言，当期普通股净资产减少、普通股净利润增加，ROTE会有小幅增加。

　　投资建议

　　短期而言，分红+回购回报率下滑或拖累股价表现（公告后一交易日汇丰股价已下跌6%），中长期关注收购带来的协同能否可持续地提振每股权益，也关注三个季度后的回购恢复情况。

　　1）分红与回购折现模型来看，不考虑合并三年后ROE和回报比率的变化，本次收购使得分红略增、而短期内回购减少，拖累公司估值约5%。考虑到公告后一交易日股价已下跌6%，该行认为股价已较为充分地反映收购带来的短期影响。

　　2）P/B估值法看，本次收购导致净资产减少约4%，假设公司P/B估值水平维持1.6x不变，拖累公司估值约4%。考虑到公告后一交易日股价已下跌6%，该行认为股价已较为充分地反映收购带来的短期影响。

　　3）分红+回购回报率来看，收购导致2026E汇丰分红+回购回报率降至7.5%（4Q25-3Q26E回报率降至6.2%），相比渣打的8.8%，性价比或有走低。公告后一交易日即10/9股价已下跌6%，对应汇丰2026E分红+回购回报率抬升至7.9%。

　　4）当然，上述测算均未考虑收购带来的中长期汇丰每股权益和ROE变化，该行持续关注收购带来的后续中长期影响。上行风险包括汇丰收购后协同加强带动ROE和分红回购回报率在三个季度后表现超预期。下行风险包括汇丰收购后ROE和分红回购回报率在中长期持续不及预期、香港地产风险拖累汇丰和恒生业绩表现低于预期。

　　风险提示：风险汇丰收购恒生后经营协同不及预期，未能增厚股权价值；香港商业地产风险损失对恒生和汇丰盈利拖累多于预期。