导语：在“百模大战”突围的 MiniMax， 还要“持续奔跑”。
随着MiniMax（上海稀宇极智科技有限公司）在周末（12月21日）完成港交所聆讯并披露招股书，“AI最快IPO”的标签已经“提前”刷屏。
MiniMax成立于2022年初，按它的计划，将在2026年初上市。如果一切顺利，MiniMax很可能刷新一个并不容易被复制的纪录：从成立到通过港交所聆讯再到登录港股市场，用时不到四年。即使MiniMax尚未走完全流程，但媒体已经率先躁动。
在“百模大战”明显退潮、行业进入整合期的背景下，作为行业第十的MiniMax仍然引发大量关注，背后虽然有行业投资热潮的推动，但自身业务飙升的速度同样不可忽视。
截至2025年9月30日，成立仅四年的MiniMax的AI原生产品已覆盖全球200多个国家和地区，累计个人用户超过2.12亿，企业及开发者客户超过10万家。
而上述增长，仅建立在研发约为OpenAI十分之一的投入规模上。在打开港股融资大门后，资本市场普遍关注，“扩充弹药”的MiniMax能否大幅提升增速速度？
01 收入狂奔，亏损扩大
MiniMax真正开始产生收入，并不算早。
招股书显示，MiniMax成立第二年即2023年就实现营收，当年收入为350万美元；2024年，这一数字跃升至3050万美元，同比增幅高达782%；2025年前九个月，收入继续增长至5340万美元，同比增长超过170%。
从绝对规模看，MiniMax的收入并不算大，但增长曲线较为陡峭。这种爆发式增长，主要由AI原生产品矩阵驱动。
2024年，AI原生产品贡献了71.4%的收入，是公司增长的绝对核心；到2025年前九个月，这一比例仍维持在71.1%。而在2023年，这一业务的收入仅约76万美元。两年时间，相关收入增长接近50倍，几乎决定了公司整体营收的上行轨迹。
其中，Talkie/星野和海螺AI成为最核心的两根支柱，两项合计贡献了当期超过3000万美元的收入。
图源：招股书
用户规模的同步扩张，是这一变化的直接基础。截至2025年9月，MiniMax的AI原生产品累计个人用户数已突破2.12亿，平均月活跃用户（MAU）从2023年的310万增长至2760万，两年增长近9倍，产品已从“早期尝试”迈入规模化阶段。
在具体产品层面，MiniMax形成了以Talkie/星野和海螺AI为核心的“双引擎”结构。
Talkie/星野是公司最早跑通商业化逻辑的产品，定位于情绪交互与陪伴型AI。2025年前9个月，其平均MAU超过2000万，占据了公司绝大部分流量基础，并为MiniMax贡献收入1875万美元，是当前最稳定的现金来源。
海螺AI则是后来居上的增长引擎。该产品于2024年下半年推出，主打AI视频生成，2025年前9个月贡献收入1746万美元，收入占比已提升至约三分之一。随着模型能力和付费用户数提升，海螺AI迅速成长为MiniMax的第二大营收支柱。
除上述两款产品外，MiniMax的智能Agent应用虽然用户基数相对较小，但展现出极强的商业溢价能力。2025年前9个月，其每位付费客户的平均支出高达73美元，显著高于Talkie/星野的5美元，体现出公司在AI生产力工具方向的变现潜力。
图源：招股书
从业务结构看，MiniMax目前以C端为主、B端为辅。2024年及2025年前9个月，C端AI原生产品收入占比均稳定在约70%；B端业务主要通过开放平台向企业和开发者提供API服务，虽然收入占比不足三成，但毛利率高达69.4%，是重要的利润来源。
在地域分布上，MiniMax的收入明显偏向海外市场。2025年前9个月，新加坡、美国及其他海外地区合计贡献约73%的收入，海外市场已成为公司商业化的主阵地。
伴随AI原生产品规模扩大，MiniMax的毛利率也持续改善：从2023年的-24.7%，提升至2024年的12.2%，并在2025年前9个月进一步升至23.3%。公司在招股书中表示，推理效率提升和计算成本下降，是毛利改善的关键原因。
整体来看申宝证券，MiniMax已从“模型驱动”转向“产品驱动”。
02 亏损扩大，但投资队伍更强
但如果只看收入，很容易忽略另一条同步上扬的曲线——亏损。
2022年至2024年，MiniMax的年度亏损分别为7370万美元、2.69亿美元和4.65亿美元；2025年前九个月，净亏损进一步扩大至5.12亿美元，已经超过上一年全年水平。
招股书中特意给出了一个被科技投资人更频繁使用的指标：“经调整净亏损”。
2025年前九个月，MiniMax的经调整净亏损为1.86亿美元，与2024年同期的1.7亿美元几乎持平。在收入同比增长超过170%的情况下，这意味着亏损扩张出现了明显放缓。
背后的原因，写得相当直接：2025年前九个月，研发开支同比增长约30%，增幅明显低于收入；销售及营销开支同比下降26%。
也就是说，MiniMax并没有通过“烧市场费用”换增长，而是更多依赖产品本身的使用量、付费转化和海外市场扩张。
在当前AI行业中，这种结构并不常见。
不少公司仍高度依赖流量投放或企业定制项目来拉动收入，而MiniMax的账本，更像一家偏C端、偏产品驱动的科技公司。
MiniMax表示，公司在2022年、2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九个月（统称“报告期内”）内的研发开支分别为10.6百万美元、70百万美元、189百万美元、138.7百万美元及180.3百万美元，主要包括模型训练涉及的云服务费用。
合计来看，MiniMax自成立以来累计投入约5亿美元，折合人民币约35亿元。在大模型行业，这个数字并不小，但如果放在全球视角下，却显得异常克制。
作为对比，OpenAI同期累计投入被披露在400亿至550亿美元之间。
MiniMax在招股书中反复强调“成本效率”，并将其视为自身的重要竞争优势之一。这种理念，也体现在现金结构上。
截至2025年9月30日，MiniMax现金结余合计达11.02亿美元，包括现金及等价物、短期理财以及未动用银行融资。
MiniMax在招股书中透露，截至2025年12月31日止年度，预期每月现金消耗约为2.8亿美元（约合人民币19.7亿元）。
按照上述现金消耗水平，这笔资金可支持公司运营仅5个月。
但MiniMax似乎并不用为融资着急。MiniMax的股东名单，几乎集齐了中国互联网、内容和硬科技投资圈的核心玩家。
在战略投资人中，包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米、金山、正大集团等；在财务投资人中，则包括红杉、经纬、云启资本、IDG、高瓴创投、明势创投等。
其中，米哈游的角色尤为特殊。
图源：微博
IPO前，米哈游持有MiniMax约7.34%的股份，上市后预计仍将持有约7.05%，并在董事会中占据非执行董事席位。
更重要的是，米哈游不仅是投资人，也是MiniMax的客户，早在2023年就已开始使用其模型服务。
这种“既投又用”的关系，在AI领域并不多见，也解释了为何米哈游被MiniMax列为“领航资深独立投资者”。
此外，阿里巴巴同样是不可忽视的关键股东。
通过其联营公司，阿里巴巴在IPO前间接持有MiniMax约13.66%的实益权益，是目前持股比例最高的产业资本之一。
MiniMax此前历经了7轮融资，早期投资方包括云启资本、IDG、高瓴创投、明势创投、米哈游等，后腾讯投资、阿里巴巴参与了其A轮和B轮融资。最近的一轮融资在今年8月，融资金额约3.9亿美元，此轮融资后其估值超过42亿美元。
MiniMax招股书信息显示，目前阿里持股13.66%，米哈游持股6.4%，腾讯持股2.58%。
03 不可回避的变量：IPO路上的诉讼风险
相比财务数据，MiniMax招股书中最容易被反复追问的，是一桩发生在美国的版权诉讼。
2025年9月16日，包括迪士尼、环球影业和华纳兄弟探索在内的多家美国电影公司，向加利福尼亚州中区联邦地区法院提起诉讼，指控MiniMax旗下视觉生成平台海螺AI侵犯版权。
原告认为，MiniMax通过海螺AI生成并展示了包含其电影及动画角色的图像和视频内容，构成直接侵权；同时，由于平台明知用户可能生成相关内容并从中获利，也涉嫌间接侵权。
在最极端的假设下，原告主张的法定赔偿上限为每项作品15万美元。起诉状附件中列出的注册作品数量约为500项，理论上的最高法定赔偿金额约为7500万美元。
MiniMax在招股书中，用了相当大的篇幅回应这一诉讼风险。
公司否认直接侵权，理由是海螺AI仅根据用户提示生成内容，并不存在故意行为；对于间接侵权指控，公司强调海螺AI是一款通用创意工具，公司并未从被指控的侵权行为中获取直接经济利益。
更关键的是，公司董事在征询美国诉讼顾问意见后认为，该等索赔在所有重大方面均缺乏依据，原告在责任和最高赔偿两方面完全胜诉的可能性“极其渺茫”。
联席保荐人在尽职调查后，也未对这一判断提出异议。
那么在最坏情况，MiniMax真的会伤筋动骨吗？
要注意的是，即便在极不可能出现的最坏情况下，7500万美元的潜在赔偿金额，占MiniMax可动用财务资源的比例也有限。
招股书进一步指出，美国民事诉讼通常周期较长，且在同类案件中，法院更倾向于采取针对具体输出内容的狭义救济措施，而非对整个平台施加全面限制。
公司认为，即便诉讼持续，也不会对其业务、经营业绩或财务状况产生重大不利影响。
04 上市只是开始
招股书中，MiniMax将自己定位为“全球第十大大模型技术公司”，市场份额约0.3%。
客观来说，这个位置既不耀眼，也不安全，在大模型公司“争霸”的市场中，MiniMax要获得足够安全边界，唯一的希望是“持续奔跑”。
在国内市场，MiniMax这类创业型AI公司面临的竞争，并不只来自同行，更来自阿里、腾讯等头部互联网公司在资金、算力和流量层面的长期优势。相比创业公司，大厂既能承受更长时间的投入周期，也更擅长在用户规模上发起正面进攻。
“第一财经”在报道中提到，MiniMax联合创始人兼首席运营官贠烨祎曾明确提出“不是什么都做”，而是将重心放在与大厂相比更具差异化的方向：一是从内容生产工具向内容平台的延展；二是围绕Agent（智能体）展开布局。
在贠烨祎看来，通用Agent并不存在“一家通吃”的可能，不同用户、不同场景对Agent能力的需求差异巨大，这反而为专业化公司留下了足够的市场空间。她同时也看好陪伴类产品的长期价值，认为“00后、05后”是与AI共同成长的一代，未来与AI形成陪伴关系将是重要趋势。
MiniMax创始人闫俊杰也有类似观点，他认为大模型行业尚未进入存量竞争阶段，未来也不太可能出现“单一模型通吃”的格局。
站在港股门口的MiniMax，已经具备了一家稀缺AI标的所需要的大多数要素：清晰的商业化路径、高速增长但开始“控亏”的账本、充裕的现金储备以及一张足够“硬”的投资人名单。
但同时，它也背着大模型行业无法回避的重量：持续的高投入、不确定的盈利时间表，以及跨境业务所带来的法律与监管风险。
对MiniMax来说，最重要的并不是“全球大模型第一股”的虚妄头衔，而是能否持续产出适合用户需求的产品申宝证券，以及为大模型产品提供的服务能力。
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